财政部：严禁新设政府融资平台、坚持中央不救助、全面清理隐性债务！城投何去何从？

三、城投是否违约，

取决于中央政府的态度

这是因为城投的债务规模巨大，而且所有的城投企业都可以看作是同一个行业内的企业，都具有共同的特征，面临共同的困境。一家城投企业违约，将困境揭示出来，会引发市场的担忧，从而引发更多的城投企业违约，即城投违约潮。

关于城投，我的观点发生过两次改变

在2013年的时候，我在写作的《资产证券化与结构化金融》一书当中，观点鲜明的提出：一切城投债都是国债。

在当时，城投企业的运作都是发债进行基础设施，或是直接将资金提供给地方政府的财政等部门，或是与地方政府签订BT合同。

当时发改委的企业债券发行，还有一个非常典型的操作，就是将BT合同项下的对地方政府的应收账款拿来为债券提供质押担保。在这个时候，平台公司与地方财政密不可分运作非常不规范。

2014年前后，政府整顿平台公司和地方政府债务，一系列的动作：

①包括限制地方政府签订BT合同，

②包括厘清包括强化城投公司的市场化运作、

③包括厘清清理地方政府隐性债务、

④包括推动PPP，等等其核心是将城投公司与财政进行切割，强化财政纪律。

在2017年的时候，我的观点发生了变化，不再认为城投债是国债。

在政策对于地方政府债务及融资平台的规范整理之后，从法理上来讲，财政对于城投公司的债务没有兑付的义务。

我提出城投公司相当于美国政府发起机构“两房”即房地美与房利美。

虽然没有联邦政府的直接担保，但是由于其系统重要性，两房在出现违约时，联邦政府在利弊权衡之下，仍然会出手救助。这个时候，城投信仰仍然坚挺，然而，是否救助的主动权已经掌握中央政府手里。

存在一种可能，中央政府为了更大的目标，而选择放弃城投公司。

国家在2017年定调“房住不炒”并在2018年推出科创板，这是国家发展战略的转型。发展模式从原先的平台企业加杠杆和房地产企业从事基础设施投资与地产投资，转变成为更为市场化实体企业加杠杆从事产业投资。

2018年推行“去杠杆”政策，更大的目的不在于去杠杆，而是在加杠杆的方向切换之前的必要动作。

面对新的形势，地方政府及城投公司也在寻求转型，比如从基础设施的投融资运作转向实体产业的投融资运作，有人写过相关的文章：《合肥，伪装成地方政府的投资银行》。

然而，产业投资风险大，而且更市场化，遭遇挑战。而且至少在政策制订者眼里，城投公司开展产业投资并不是不可或缺的。城投公司的系统重要性，开始慢慢降低。

①一是最主要的原因，政府的对于城投公司的态度发生了变化。

对于城投公司的态度，中央与地方并不一致的。地方政府对于自己掌控的城投公司，是有意愿拼命力保的，但是地方政府不掌握印币权，不具备相应的力保能力。

城投公司的违约取决中央政府的态度。

中央政府更加重视财政纪律及财政的可持续性。我国对于财政赤字和政府债务率的控制非常严格，即使是去年疫情，也没有放开财政赤字的上限。

最近国务院公布了《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》在谈及防范化解地方政府隐性债务风险多项举措中，包括了清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

这个文件提到的要对地方融资平台实施破产的内容，引起了市场关注。文件体现出了中央政府一贯的对于地方融资平台不兜底的精神。只是当前，文件精神快要落实到具体的政策与行为上了。

②二是去杠杆政策。

城投公司在没有财政兜底的前提下，能够一直加杠杆，还得益于持有城投信仰的金融机构的配合或者说纵容。这种纵容，甚至使得财政都发文要求金融机构规范自己的行为，财政越过“一行两会”去管理金融机构，这种越界之举，在中国是不多见的。

城投公司本身自已无法产生充足的现金流，多年加杠杆积累了巨额债务，当前高度依赖于再融资。去杠杆政策之后出现的一系列违约事件特别是高信用国企业违约，已经改变了金融机构的行为偏好及对于事物的看法。

一旦有事件引发金融市场对于平台违约的担心，而不愿意为平台提供融资，就会导致更多的平台公司因为无法再融资而违约，从而产生有如雪崩一般的连锁反应。

③三是政策变动与调整过程中的动荡。

还有一种可能，政府意识到城投公司当前仍然具备的系统重要性以及城投出现违约引发的不良影响，尽量避免城投出现违约。但是政府的政策面临着多重目标。在不同的时点，会有不同的取舍。

而且政策制订者也有自身的认知局限，不可能出台完美的政策应对复杂的形势，很多时候政策也是在“试错－纠错”。城投公司在这个过程中被其他更大的目标所影响，或被误杀了。

四、机遇：城投的定位与当前的发展形势

作者在之前的文章《又见城投并购A股上市公司，城投转型之路呼之欲出》，有讨论过2019年，江西的国企南昌工业控股公司参股并且与上市公司欧菲光合作成立产业基金的的业务模式。文中指出：

这个案例具备典型意义，这是未来地方融资平台业务模式转型的方向，即从原来的举债投资基础设施，转变为投资实体产业。

之所以如此，这是由融资平台自身服务于地方政府的招商引资等经济发展的定位决定的。中国经济发展进入到当前阶段：

①一方面：基础设施投资相对过剩，变得不再稀缺，对于企业考虑落户某个地区不再成为决策的关键因素。

②另一方面：创新经济领域的投资具备较大不确定性，当前金融机构对于企业在这方面的支持相对较弱，企业产生了较大的融资需求。

从经济学角度来分析，创新经济领域的投资具有正的外部性。

投资及相关产业发展带来的就业、税收、土地升值等利益，市场化的投资主体并不能够分享，从而会使得这类投资不足。作为政府代表的地方融资平台进行这类投资，正好可以有效解决这类市场失灵的问题。

关于融资平台的发展定位，作者之前写过两篇文章：

《融资平台转型和中国经济转型发展的深度思考》

《“谁搞懂了融资平台，谁就搞懂了中国经济”！》

认为融资平台是地方政府的特殊目的载体，其存在的意义是服务于地方政府的经济发展目标。在新的形势下，对于招商引资、产业集聚对有助于地方经济发展的关键事物已经不再是基础设施了，特别是在已经实现工业化的经济发达地区。

这种情况下，融资平台的未来发展定位，是继续利用隐含的政府信用低息举债，然而进行投资，只是投资的不再是传统的基础设施，而是对于经济发展起到更加直接作用的企业股权。

融资平台要从原来的基础设施基金转变成为私募股权基金。

根据这一观点。城投企业并购上市公司，不但能够将上市公司所经营的主业相关的产业引入本地，更重要的是还能够利用上市公司的股权融资便利性，将其打造成本地的资本运作平台，加上产业基金等配套业务的发展，带动地方产业集聚和经济发展。

中国的资本市场发展相对落后，尤其是市场化的私募股权机构及华尔街式的投资银行没有发挥起来，有效充当投资私募股权的主力角色，也是地方融资平台在此领域得以发挥自身价值的重要前提。

当前国内的产业基金，大部分都是企业也即产业资本发起的，金融机构更多的是提供带有回购条款的优先级LP资金。这是一种变相的贷款。市场上，同股同权的LP资金高度欠缺。

金融机构投资产业基金，风险控制更多的是考虑劣后级LP即企业的回购能力而不是产业项目本身。产业投资的风险全部由企业家承担。而在当前，企业自身本身已经具备较高的杠杆，难以进一步承担风险。过度的风险承担，使得市场稍有波动，就会导致企业受到冲击，带来严重的后果。

正如2018年去杠杆过程中所表现出来的那样。

很多地方政府推动各类产业基金的发展。然而在实践过程中，这些产业基金都面临着资金募集困难的问题。因此，现实倒逼地方政府清醒的认识到：

在中国，地方融资平台才是各类产业基金的LP出资人，其他金融机构无法担当这一大任。

之前，各路媒体广泛报道合肥市这些年在产业投资方面的成功。

① 这一成功既与合肥所处地理位置和发展阶段的优势有关，即承接东部发达地区的产业转移，

②也与合肥认知到中国的金融机构的能力不足，积极主动开展在国外可能是由黑石等市场化机构开展的产业投资，有重大关系。

从这个意义来讲，合肥市政府事实上通过其下的地方融资平台或国企从事了国外的高盛与黑石的投行业务。合肥的情况在中国具备代表性，因此推广来讲，未来地方融资平台才是中国版的黑石。这是城投的历史使命。

五、挑战：地方融资平台投资产业基金与企业股权的案例

上面的观点与内容比较思辩。作者举一个实际例子，可能更好理解。

作者去年去云南昆明下边的一个县级融资平台交流业务合作时的亲身经历。该县处于昆明郊区，近两年工业化与城市化发展非常良好。有中石化的大型炼化项目落地，区域人口快速增加，房价也出现较大上涨。

我与融资平台董事长交流时了解到，当时当地政府正在积极招商引资。在与某家上市公司洽谈时，该上市公司提出愿意将项目落地当地，但是希望当地政府能够提供资金方面的支持。

上市公司的具体要求就是：

①成立产业基金，

②地方政府通过融资平台出资70%作为优先级LP，

③上市公司出30%的资金做为劣后级LP。

④然后产业基金的资金投向项目公司。

⑤未来上市公司可以按照事先的约定回购优先级LP。

这一产业基金的操作模式，上市公司或其大股东与银行理财合作的产业基金的操作模式不同。

①融资平台作为优先级LP，期限比银行理财作为LP通常的三年回购期限更长，与项目的投资回报周期更加匹配。

②同时，也不需要企业提供股票、房产等硬资产进行抵押担保。

③甚至还有部分的优先级LP资金就是同股同权，不要求企业回购，大家共同承担风险，共享收益。

融资平台的董事长对这笔投资，征询我的意见。当地政府经过内部讨论，对项目落地本地是非常感兴趣的。他们预计未来形成产业集聚之后，可以带来大量的就业、税收以及人口集聚等。这些都是实实在在的利益。

他们的主要顾虑是项目后续如果因为市场形势变化等原因，出现亏损的话，融资平台要遭受重大损失。融资平台公司等相关的决策与操作人员，恐怕会难以撇清责任。

毕竟，融资平台的传统业务是融资后进行基础设施建设，比如说修建马路或是管网，修整工业用地并且完成七通一平等工作，然后低价或是免费提供给想要引入的企业。这类基础设施项目经过发改委的批复，在手续齐备的情况下，融资平台是没有任何责任的。

问题出在哪？

针对这一问题，我们当时进行了以下的互动式交流。

①问：当前你们本地的基础设施已经建设的较为完善，这些基础设施建设完成之后，是否能够直接带来现金流？

答：不能。

③问：为什么还要建设基础设施？

答：基础设施能够改善区域的发展基础，并且有助于招商引资。这类的投资通过落户企业的税收，带来的就业，以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。

那现在投资产业基金，即使全部亏损，这相当于基础设施本身没有现金流。但是这类产业基金的投资，也能够通过落户企业的税收，带来的就业，以及人口集聚后形成购房需求的土地出让金等获得收益。

从发挥的作用来看，两者是等价的。

④ 问：而从现实的情况来讲，由于上市公司的诉求明确，当前更能够发挥作用的是投资产业基金而不是基础设施，为什么不能投资呢？

答：投资产业基金未来如果项目失败，融资平台要承担责任的，投资基础设施，没有现金流，融资平台没有责任。

问题就出在产业投资和基础设施投资的会计处理。

如果严格按照会计学的定义，资产是预计未来能够给企业带来经济利益的事物，那么各类不能产生现金流的资产如公路、桥梁等不应该确认为融资平台的资产。

然而，在现实当中，这些资产都是按照成本计量，确认为融资平台的“固定资产”。

会计事务所也不会定期的进行检查，根据未来的现金流情况进行核销。这使得投资基础设施，无论基础设施有无现金流，融资平台作为投资主体总能保持投资成功。

然而，如果投资产业基金，产业基金的投资项目出现亏损，这笔资产负债表上的“长期股权投资”或是“金融资产”将被核销，并且体现在利润表上的亏损。

两类不同投资的会计处理，影响了地方融资平台的行为。

即使地方融资平台本身认可对于地方经济而言，投资某个产业基金比投资基础设施更加有利，但是出于自身的利益考虑，也更愿意投资基础设施。

这个案例显示出来当前中国经济发展的一个重要现实。融资平台对于地方经济发展的作用非常关键。

融资平台自身受到诸多约束，即有经济意义方面的约束，还有行政方面的约束。同时，财务会计上的账务处理的细节，对于融资平台的行为产生重要影响。而融资平台的行为又对地方经济的发展产生重要影响。

这意味着，一个会计上的处理细节，居然能够对于中国经济产生重大的影响！当前中国风险较大的创新领域的实体产业投资的绝对不足，与基础设施投资的相对过剩，原因或就在这里！

如何改变地方政府平台的激励模式？

①要么将产业基金投资按照基础设施投资那样，一直按照历史成本记账。

②要么将基础设施投资严格按照会计的实质性要求，根据未来的现金流情况进行记账，价值变动体现在利润表当中。

六、关于现像的深度思考

在中国的经济体系，还存在大量的类似现像，即微观层观的操作细节，但是却会深刻影响经济体系整体的有效运行。因此，宏观经济架构师在进行顶层设计的时候，需要了解经济体系的微观结构。

这就像软件系统设计一样，一个没有写过大量代码的系统架构师，通常是很难胜任的。

然而，经济系统的复杂性，远大于软件系统。

既要掌握微观细节，又要具备系统架构的思考能力，这是一种巨大的挑战。这种挑战，也是中国经济发展的重大挑战。